Uno de los motivos que la casi totalidad financiera señalaba para defender una visión alcista de los mercados hace meses, antes de las recientes caídas, era que por fundamentales las bolsa estaban baratas. Para defender esa afirmación utilizaban un gran número de ratios que según sus estimaciones se encontraban por debajo de las medias históricas, y en zona de infravaloración. El más conocido de todos ellos es el ratio PER, que en aquellos momentos y en base a las previsiones de los resultados empresariales para el 2011 y el 2012, se situaba en 13 veces beneficio, por debajo de los 15 veces de la media histórica.
Algunas voces (entre las que me encontraba) eran discrepantes con el sentir general, al entender que los beneficios empresariales estaban sobreestimados. Recuerdo un par de artículos publicados en esta página en ese sentido. Los márgenes operativos estaban en máximos y con una elevada desviación respecto a sus medias históricas. La probabilidad de elevar esos márgenes, una vez que el grueso de los recortes de costes ya se había realizado, era baja, y a no ser que las ventas se impulsaran, las estimaciones de beneficio deberían caer. En aquellos momentos de euforia nadie escuchaba esos argumentos, y se defendía la idea de que cualquier corrección en los mercados era una buena oportunidad de compra. No ha sido así.
Independientemente de la crisis de deuda en Europa, o de las incertidumbres macro a nivel global, existe un riesgo a la baja en los resultados empresariales, que en parte es debido a los motivos anteriores, y en parte a la propia estructura de esos resultados.
Recientemente Citi ha rebajado sus estimaciones sobre el beneficio por acción del SEP. A este banco le seguirán otros, y probablemente, estas nuevas estimaciones volverán a ser modificadas a la baja en los próximos trimestres. Los argumentos que da Citi para esta rebaja son los siguientes:
- Debemos reconocer el reciente impacto en las ganancias de un déficit federal en expansión y de la caída del ahorro nacional, que creó una demanda “libre de costes” en las compañías. La remuneración privada no es más alta que en picos de ciclos anteriores, mientras que el PIB nominal es 581 mil millones de dólares más altos. Los beneficios operativos nacionales se han duplicado desde el 4 º trimestre de 2008, pero nuestras estimaciones muestran que los beneficios son más o menos un 20% más elevados, a causa de ese déficit y de ese gasto adicional.
- En lo que resta de 2011 y 2012, esperamos un fuerte ajuste fiscal, y también es probable una reducción de la demanda federal. Por tanto, esperamos que las ganancias corporativas crezcan más de cerca de las tasas de crecimiento de los ingresos. Gradualmente, los ingresos tendrán que ser impulsados por la expansión del negocio privado y la retribución del empleado, los costes y los ingresos de otras empresas. Las distintas empresas reducirán los costes que resulten contraproducentes para los beneficios agregados en la etapa actual del ciclo.
A raíz de los recientes recortes, vemos dos riesgos para nuestros nuevos pronósticos de las ganancias corporativas. Un fuerte cambio en la tasa de crecimiento de la actividad económica privada, aumentaría las ganancias más rápido que los ingresos del trabajo. Esperamos que las ganancias corporativas crezcan a un ritmo más o menos del 4% anual. Es cuestionable si esta suposición es alcista o bajista para los mercados. Las previsiones de la tendencia de crecimiento real en el mercado TIPS son cercanas a cero e incluso más débil según otras medidas.
En el año 2012, hemos bajado nuestras expectativas para el BPA del S P 500 en un 4% a 101$ por acción, con descensos moderados en los sectores de energía y materias primas. El consenso predice un aumento del 14% del BPA, con un crecimiento en todos los sectores. Para las industrias cíclicas, las estimaciones de Wall Street es de una subida de alrededor del 20% para el año 2012. En una recesión, las estimaciones serían más o menos la mitad del nivel de consenso para la mayoría de las industrias cíclicas.
Citi no estima que se vaya a producir una recesión económica, pero que en caso de producirse, las estimaciones consenso actuales para los sectores cíclicos (añadimos que gran parte de los otros sectores también) estarían sobrevaloradas en aproximadamente un 100%. La conclusión es obvia, la diferencia entre que haya una nueva recesión o no es vital para los resultados empresariales, y por tanto para saber si las bolsas a los niveles actuales están o no infravaloradas. Por ahora, todo indica a que tendremos una nueva recesión económica.
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