viernes, 9 de marzo de 2012

Roubini: La travesía del desierto de Grecia durará 10 años

Los tenedores privados de bonos helenos deben aceptar hoy -fecha límite para hacerlo- el canje propuesto por las autoridades griegas; pero el rescate no impedirá que el país tarde al menos 10 años en recuperar el acceso al mercado. Se está extendiendo el mito de que el acuerdo de canje, denominado PSI (Private Sector Involvement o Participación del Sector Privado), aceptado por los acreedores privados de Grecia resultará en pérdidas significativas para ellos, mientras que la ausencia de implicación pública en la reestructuración de la deuda ha dejado inmunes a las deudas soberanas, recoge elEconomista.es

Aunque es cierto que los bonos en manos del FMI, que gozan de prioridad (por su estatus de acreedor preferente) no se han visto sometidas a ningún recorte, tampoco lo fueron los bonos propiedad del BCE y los bancos centrales nacionales, ni los préstamos del Fondo Europeo de Estabilidad Financiera y el Mecanismo Europeo de Estabilidad (FEEF/MEDE), que están en la misma posición en cuanto a prioridad que los bonos en manos privadas.

Se dice que las tenencias privadas se han "subordinado" a las oficiales en un incumplimiento de las prácticas legales aceptadas, pero es falso; en realidad, los acreedores privados han recibido un trato muy edulcorado, y la mayoría de las pérdidas se ha transferido a los acreedores públicos.

Una situación insostenible

Incluso después del canje PSI la deuda pública griega será insostenible, situándose cerca del 140% del PIB y bajando al 120% en 2020 solo en caso de un escenario muy halagüeño. En un escenario más adverso, podría terminar alcanzando hasta el 160% del PIB.

Además, el segundo rescate del sector público de Grecia no será el último, ya que Grecia no recuperará el acceso al mercado durante al menos otros diez años, por lo que el déficit fiscal y en cuenta corriente deberán ser financiados con unos aumentos adicionales de los recursos públicos.

El recorte de 110.000 millones de euros de deuda privada (el 53,5% de los 206.000 millones de euros de deuda teórica) se compensa con un aumento de 130.000 millones en la deuda que Grecia debe a los acreedores públicos.

Gran parte de ese aumento irá a parar al rescate de acreedores privados: 35.000 millones para un edulcorante crediticio de la nueva deuda (una garantía íntegra principal) que garantiza que, si la deuda helena sigue siendo insostenible, solo los acreedores del sector público podrán ver recortado el valor nominal de su deuda, ya que los privados tienen garantizado al 100% que recibirán el valor nominal de sus bonos.

Al menos 25.000 millones de euros del nuevo paquete incluye préstamos FEEF al Gobierno heleno para la recapitalización de los bancos nacionales (que podrían necesitar hasta 50.000 millones), dentro de un plan que mantendrá a esas entidades en manos privadas y permitirá a sus accionistas privados recomprar cualquier inyección pública de capital con garantías de precio edulcorado.

Es más, la jurisdicción del nuevo bono recae en la ley inglesa y no en la griega, que cubría los antiguos. Ello quiere decir que si Grecia abandonase la Eurozona, la opción actual de convertir la deuda denominada en euros al nuevo dracma mediante la legislación nacional se queda fuera de juego, con lo que supone un edulcorante increíble para los acreedores.

La implicación del sector público comenzó mucho antes que la del privado, tanto en las tenencias públicas prioritarias (como las del FMI) como en las que están pari passu con las tenencias privadas (FEEF/MEDE y BCE).

Los bonos en manos públicas han visto ampliado su vencimiento en varias ocasiones (en la reestructuración de la deuda, puesto que los préstamos del FMI con vencimiento original de devolución pasados tres años puede que no se devuelvan en décadas) y el tipo de interés de esos préstamos también se ha reducido en múltiples instancias.

Efectos en el sector público

Sin duda, los préstamos del sector público cuentan con plazos de vencimiento muy amplios (15 a 30 años) y un periodo de gracia (en el que el retraso en el pago no se penaliza) de 10 años. Por ello, las tenencias públicas se vieron afectadas mucho antes de que comenzara la implicación del sector privado.

La OSI (Official Sector Involvement o Implicación del Sector Público) se produjo antes que la PSI pese al hecho de que todos los créditos oficiales deberían haber tenido prioridad respecto a los privados, ya que todos ellos fueron concedidos como una forma de financiación de deudor en posesión (DIP, por sus siglas en inglés) para la deuda soberana cuando la crisis empezó a golpear. Es decir, no fueron ellos los que provocaron la crisis sino más bien los que intentaron solucionarla.

Históricamente, los créditos oficiales bilaterales son préstamos del Club de París en igualdad de condiciones con los privados (deuda del Club de Londres) sólo por el hecho de que esta deuda oficial se intensificó durante décadas debido a que los gobiernos prestan dinero a antiguas colonias o aliados por razones políticas o de otra índole (por lo tanto, no existe ninguna razón por la que deba darse preferencia a los préstamos de carácter político respecto a los créditos privados).

Por el contrario, en la crisis de la Eurozona, la totalidad de los préstamos oficiales fue financiación DIP que sólo empezó a darse al iniciarse un período de crisis -incluidos los créditos del Club de París del FEEF/EFSM y del BCE- y por tanto deberían haber mantenido su prioridad respecto a los créditos privados. A los acreedores más antiguos que ofrecen una nueva financiación a un deudor angustiado debería considerárseles su antigüedad; el principio básico de la financiación DIP en la quiebra corporativa y en la reestructuración de la deuda.

Además, antes de la actual y enormemente retrasada PSI, los préstamos oficiales de la troika en los últimos dos años permitieron a los acreedores privados de Grecia salir con el tiempo de la totalidad de sus créditos vencidos (o con un descuento muy modesto para los bonos comprados a unos precios muy elevados por el BCE), lo que facilitó un masivo rescate completo o semicompleto de sus créditos. El reciente acuerdo de la PSI fue demasiado exiguo y demasiado tardío, cuando ya muchos de estos caballos privados habían huido por la puerta del establo abierta de par en par.

El FEEF asumirá las pérdidas

Aunque el canje de la deuda verá como el Eurosistema recibe nuevos bonos griegos valorados a la par después de la PSI, todos los beneficios contables del esquema -además del cupón sobre los bonos- serán transferidos a los gobiernos nacionales, que tienen la opción de pasar estas ganancias a Grecia. El resultado es un recorte del sector público de cerca del 30% de dichos derechos. Y si se pasan los bonos griegos del BCE, sin pérdida, al FEEF, es probable que éste asuma las pérdidas que se deriven de la diferencia entre el bajo precio del mercado actual y el precio que pagó el BCE cuando respaldó a los afortunados inversores que vendieron sus derechos al BCE por un modesto descuento a la par.

Incluso es improbable que se produzca otra degradación de los derechos privados -un canje de la deuda que no dispara los CDS. Dada su excesiva resistencia al canje de la deuda, Grecia se verá obligada a utilizar las cláusulas de acción colectiva (CAC) recientemente introducidas a posteriori en los nuevos bonos, que permitirán al gobierno griego hundir el acuerdo aceptado por una mayoría de acreedores sobre la resistencia.

Por consiguiente, se evitará el daño que se infligió a los CDS en los anteriores intentos de alcanzar un canje de la deuda involuntario sin disparar los CDS, y los acreedores que compraron protección se encontrarán con que el seguro de los CDS realmente funciona.

El 75%, en manos públicas

Para concluir, la idea de la subordinación del acreedor privado -todas las PSI y recortes y ninguna OSI- es un mito. La OSI es muy anterior a la PSI; el acuerdo de la PSI presenta unos edulcorantes sorprendentes; y con tres cuartas partes de la deuda pública griega en manos de los acreedores oficiales en el 2014 (el 0% antes de la crisis), la socialización de esta deuda habrá durado casi todo el recorrido, dejando que los acreedores oficiales absorban las pérdidas adicionales masivas que la todavía insostenible carga de la deuda griega implica para el futuro.

Por tanto, los acreedores privados de Grecia deberían dejar de quejarse y aceptar en masa esta semana el trato benigno que se les ofrece; asumirán algunas pérdidas reducidas, pero a nivel del valor de mercado, el canje de la deuda les ofrece una posible y masiva ganancia de capital. En realidad, cabe esperar que los nuevos bonos valgan 50 céntimos a la par -en contraposición a los 25 céntimos de los viejos bonos-, lo que demuestra que la PSI, en lugar de infligir pérdidas a los acreedores privados, ha trasladado estas pérdidas a los públicos y ha supuesto un acuerdo indulgente para los titulares privados de bonos.

La realidad es que la mayor parte de las ganancias propias de las buenas épocas experimentaron un aumento hasta la privatización de las PSI, mientras que la mayoría de las pérdidas han sido y serán socializadas. Será el contribuyente de los acreedores públicos de Grecia, y no los titulares de bonos privados, quien acabará pagando la mayor parte de las pérdidas derivadas de la antigua, actual y futura insolvencia helena.

Nouriel Roubini, Presidente de RGE.

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