Las acciones de los mercados emergentes cayeron un 11% desde el pico
el pasado octubre y están un 7,5% por debajo en lo que va del año. La
tendencia en las divisas de los mercados emergentes (ME) ha indicado
debilidad de forma sostenida y signos de fuga de capital. Cuando los
inversores en acciones llegaron a la misma conclusión en noviembre y
diciembre los mecanismos se reforzaron a sí mismos a través de las
divisas, acciones y créditos de ME. Solo las materias primas parecieron
mantenerse estables. La tendencia subyacente en los mercados emergentes se mantiene
Los lectores conocen mi postura en relación a los mercados emergentes.
En agosto de 2013 (ver gráfico) escribí que los mercados emergentes no
habían muerto y que la tendencia económica subyacente no se había
quebrado a pesar del cambio en la política monetaria de Estados Unidos.
Durante los meses posteriores a mi afirmación, las acciones de los
mercados emergentes retrocedieron alrededor del 12% pero ahora el índice
regresó al nivel de mi afirmación.
El índice MSCI de mercados emergentes, dólares el año pasado
¿Y por qué no han muerto los mercados emergentes? Hay muchas razones, pero las principales son la demografía, mayores aumentos de la productividad, impuestos más bajos al sector privado, aprovechamiento del acceso a la red de transporte mundial y una clase media que crece rápidamente. Además, muchas economías en vías de desarrollo se están saltando muchos de los pasos en su progreso que nosotros, en el mundo desarrollado, debemos atravesar. Esto se debe a que la digitalización y la globalización están difundiendo información y estándares a través del mundo. Un ejemplo son las telecomunicaciones, donde muchos países en vías de desarrollo están evitando las líneas de teléfono fijas y se han pasado directamente a los celulares.
Otra lección importante a la hora de invertir en los mercados emergentes es que no se deben confundir los “shocks” transitorios con una nueva tendencia. Los shocks siempre se dan en los mercados emergentes porque estos países crecen sobre la media debido a grandes ingresos de capitales invertidos en infraestructura y negocios. Como hemos visto tantos shocks a lo largo de las últimas tres décadas, los inversores saben que cuando el mercado sufre un desplome se deben tener alternativas. O bien ser el primero en retirarse o manejar los descensos por apuntar más al largo plazo y no tener restricciones de liquidez.
La mayoría de las veces, el capital extranjero no apunta al largo plazo y la mayoría de los inversores optan por la primera opción. El problema es que cuando todos corren hacia la salida en los mercados emergentes, los compradores del otro lado generalmente no son otros inversores extranjeros porque la percepción es que debes mantenerte alejado. Por lo tanto, suelen ser compradores locales y, según la cantidad de capital extranjero que quiera retirarse, puede haber severas restricciones de oferta de liquidez. Como consecuencia, el precio cae rápidamente. Sin embargo, estas situaciones siempre crean oportunidades por lo que se debe estar alerta a la situación y utilizar las caídas para el beneficio propio. Las ventas restringidas de liquidez a menudo son las que no se fijan en la tendencia sino en los shocks transitorios y, por lo tanto, se produce una asignación errónea de precios.
Nuestra opinión es que la caída en los mercados emergentes ha presentado una oportunidad para aumentar la exposición de las acciones de los mercados emergentes. Estamos a favor de tres mercados: México, Turquía e Indonesia.
Las acciones aún se deben comprar en estos niveles
Existe un dicho en el mundo de las inversiones que dice que "lo que sucede en los mercados emergentes, se queda en los mercados emergentes" y con esto en mente, la caída del 5,4% en el índice MSCI Mundial tiene sentido. Las acciones de los mercados desarrollados han estado más calmadas, y en vista del panorama económico actual, no esperamos una caída mayor al 6 u 8%.
Nuestro modelo Z-score sobre MSCI Mundial, siguiendo seis parámetros de valoración diferentes, indica que las acciones mundiales tienen una desviación estándar de -0,4% por debajo de su valoración media desde 1996. Con respecto a los parámetros como precio a flujo de caja y precio a ganancias, las acciones aún no son completamente caras.
Sobre esa base, nuestra visión estratégica se mantiene a favor de las posiciones largas de las acciones y creemos que la clase de activos continuará superando en rendimiento a los bonos aunque a un ritmo más lento que en los años recientes. El gráfico a continuación muestra la diferencia estable a lo largo de 10 años del retorno total entre acciones de Estados Unidos y bonos de largo plazo de Estados Unidos. La zona gris representa el rango en el cual las acciones deberían superar en rendimiento a los bonos en un período de 10 años, de acuerdo con la prima de riesgo de acciones a largo plazo (el rango está definido entre 3,2-4,3% anual). Aunque las acciones han superado en rendimiento a los bonos en un 20% a lo largo de los últimos 10 años, aún están por debajo de lo que se esperaría.
¿Pinta bien, verdad? Más o menos, pero las cifras son poco relevantes y falta una referencia adecuada para determinar su importancia. Si utilizamos los gráficos para el periodo de 1946-2013, dejando fuera el crack de 1987 y asumimos una distribución normal (algo que no se da completamente en la renta variable, sino más para retornos mensuales que diarios), podemos afirmar que el 60,5 por ciento de los retornos futuros debería estar por encima de cero, teniendo en cuenta las características de la distribución. Esto se ajusta perfectamente al ratio de ganancias del 63,8 por ciento.
¿Estamos ante un ratio de ganancias significativo en comparación con el ratio de ganancias del S&P500 del 59,1 por ciento? Teniendo en cuenta que la probabilidad media de obtener retornos positivos en el S&P 500 es del 59,1 por ciento, y utilizando una distribución binómica de probabilidades, podemos calcular que el ratio de ganancias del momentum de un 63,8 por ciento es significativo al nivel de significación (alpha) del 10 por ciento. Solo es una prueba.
El retorno futuro medio se sitúa en el uno por ciento si excluimos el crack de 1987. El dato es muy distinto de cero ya que el estadístico T es 4,1 lo que confiere significación al uno por ciento. Todo ello está amortiguando los beneficios reales del momentum ya que la referencia no debería ser cero sino el retorno medio del S&P 500 desde la Segunda Guerra Mundial que se sitúa en el 0,7 por ciento. Ante esta coyuntura, el valor del estadístico T cae hasta el 1,4 y el retorno futuro medio no es significativo. Si realizamos la prueba T de Welch (tamaños de muestra desiguales y varianzas desiguales, algo que resulta incluso más apropiado en este caso) el estadístico T se desploma hasta 0,23. Con arreglo a esta medición, el contexto del momentum no supone una ventaja a la hora de valorar la rentabilidad del próximo mes.
Podemos afirmar que son las características de flujo del mercado de valores las que conllevan que posiblemente diciembre arroje un retorno positivo y no tanto el momentum de esta última época. No obstante, el ratio de ganancias con la estrategia de momentum se sitúa por encima y difiere en gran medida del S&P 500, con lo que puede que las probabilidades nos sean ligeramente favorables. Pero, tal y como podemos ver, todo ello depende en gran medida de la forma de ver las cosas.
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www.saxobank.es saladeinversion.es
El índice MSCI de mercados emergentes, dólares el año pasado
¿Y por qué no han muerto los mercados emergentes? Hay muchas razones, pero las principales son la demografía, mayores aumentos de la productividad, impuestos más bajos al sector privado, aprovechamiento del acceso a la red de transporte mundial y una clase media que crece rápidamente. Además, muchas economías en vías de desarrollo se están saltando muchos de los pasos en su progreso que nosotros, en el mundo desarrollado, debemos atravesar. Esto se debe a que la digitalización y la globalización están difundiendo información y estándares a través del mundo. Un ejemplo son las telecomunicaciones, donde muchos países en vías de desarrollo están evitando las líneas de teléfono fijas y se han pasado directamente a los celulares.
Otra lección importante a la hora de invertir en los mercados emergentes es que no se deben confundir los “shocks” transitorios con una nueva tendencia. Los shocks siempre se dan en los mercados emergentes porque estos países crecen sobre la media debido a grandes ingresos de capitales invertidos en infraestructura y negocios. Como hemos visto tantos shocks a lo largo de las últimas tres décadas, los inversores saben que cuando el mercado sufre un desplome se deben tener alternativas. O bien ser el primero en retirarse o manejar los descensos por apuntar más al largo plazo y no tener restricciones de liquidez.
La mayoría de las veces, el capital extranjero no apunta al largo plazo y la mayoría de los inversores optan por la primera opción. El problema es que cuando todos corren hacia la salida en los mercados emergentes, los compradores del otro lado generalmente no son otros inversores extranjeros porque la percepción es que debes mantenerte alejado. Por lo tanto, suelen ser compradores locales y, según la cantidad de capital extranjero que quiera retirarse, puede haber severas restricciones de oferta de liquidez. Como consecuencia, el precio cae rápidamente. Sin embargo, estas situaciones siempre crean oportunidades por lo que se debe estar alerta a la situación y utilizar las caídas para el beneficio propio. Las ventas restringidas de liquidez a menudo son las que no se fijan en la tendencia sino en los shocks transitorios y, por lo tanto, se produce una asignación errónea de precios.
Nuestra opinión es que la caída en los mercados emergentes ha presentado una oportunidad para aumentar la exposición de las acciones de los mercados emergentes. Estamos a favor de tres mercados: México, Turquía e Indonesia.
Las acciones aún se deben comprar en estos niveles
Existe un dicho en el mundo de las inversiones que dice que "lo que sucede en los mercados emergentes, se queda en los mercados emergentes" y con esto en mente, la caída del 5,4% en el índice MSCI Mundial tiene sentido. Las acciones de los mercados desarrollados han estado más calmadas, y en vista del panorama económico actual, no esperamos una caída mayor al 6 u 8%.
Nuestro modelo Z-score sobre MSCI Mundial, siguiendo seis parámetros de valoración diferentes, indica que las acciones mundiales tienen una desviación estándar de -0,4% por debajo de su valoración media desde 1996. Con respecto a los parámetros como precio a flujo de caja y precio a ganancias, las acciones aún no son completamente caras.
Sobre esa base, nuestra visión estratégica se mantiene a favor de las posiciones largas de las acciones y creemos que la clase de activos continuará superando en rendimiento a los bonos aunque a un ritmo más lento que en los años recientes. El gráfico a continuación muestra la diferencia estable a lo largo de 10 años del retorno total entre acciones de Estados Unidos y bonos de largo plazo de Estados Unidos. La zona gris representa el rango en el cual las acciones deberían superar en rendimiento a los bonos en un período de 10 años, de acuerdo con la prima de riesgo de acciones a largo plazo (el rango está definido entre 3,2-4,3% anual). Aunque las acciones han superado en rendimiento a los bonos en un 20% a lo largo de los últimos 10 años, aún están por debajo de lo que se esperaría.
¿Pinta bien, verdad? Más o menos, pero las cifras son poco relevantes y falta una referencia adecuada para determinar su importancia. Si utilizamos los gráficos para el periodo de 1946-2013, dejando fuera el crack de 1987 y asumimos una distribución normal (algo que no se da completamente en la renta variable, sino más para retornos mensuales que diarios), podemos afirmar que el 60,5 por ciento de los retornos futuros debería estar por encima de cero, teniendo en cuenta las características de la distribución. Esto se ajusta perfectamente al ratio de ganancias del 63,8 por ciento.
¿Estamos ante un ratio de ganancias significativo en comparación con el ratio de ganancias del S&P500 del 59,1 por ciento? Teniendo en cuenta que la probabilidad media de obtener retornos positivos en el S&P 500 es del 59,1 por ciento, y utilizando una distribución binómica de probabilidades, podemos calcular que el ratio de ganancias del momentum de un 63,8 por ciento es significativo al nivel de significación (alpha) del 10 por ciento. Solo es una prueba.
El retorno futuro medio se sitúa en el uno por ciento si excluimos el crack de 1987. El dato es muy distinto de cero ya que el estadístico T es 4,1 lo que confiere significación al uno por ciento. Todo ello está amortiguando los beneficios reales del momentum ya que la referencia no debería ser cero sino el retorno medio del S&P 500 desde la Segunda Guerra Mundial que se sitúa en el 0,7 por ciento. Ante esta coyuntura, el valor del estadístico T cae hasta el 1,4 y el retorno futuro medio no es significativo. Si realizamos la prueba T de Welch (tamaños de muestra desiguales y varianzas desiguales, algo que resulta incluso más apropiado en este caso) el estadístico T se desploma hasta 0,23. Con arreglo a esta medición, el contexto del momentum no supone una ventaja a la hora de valorar la rentabilidad del próximo mes.
Podemos afirmar que son las características de flujo del mercado de valores las que conllevan que posiblemente diciembre arroje un retorno positivo y no tanto el momentum de esta última época. No obstante, el ratio de ganancias con la estrategia de momentum se sitúa por encima y difiere en gran medida del S&P 500, con lo que puede que las probabilidades nos sean ligeramente favorables. Pero, tal y como podemos ver, todo ello depende en gran medida de la forma de ver las cosas.
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